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転換社債の社債価値と呼ばれ、株価が低下したときの転換社債の下限となる。
株価ただし、企業が長期的な業績不振に陥れば、リスクの高まりに対応して、普通社債に対して投資家が要求する収益率が上昇するので、社債価値は低下する。
したがって、社債価値は企業価値や株価が下がればそれとともに低下する、と考えることがで、きる。
これに対し、現時点で転換社債を株式に転換した場合の価値は転換価値と呼ばれる。
転換価値は、株価が上昇するとともに上昇する。
転換社債の価値は、株価が低いときには(社債価値>転換価値の場合)社債価値、株価が高くなれば(転換価値>社債価値の場合)転換価値が下限となり、これに将来の株価上昇の可能性を反映したプレミアム(転換オプションの価値)が加わって形成されると考えることができる。
転換社債の価値(社債価値、転換価値)のうち大きいほう・転換オプションの価値転換価格は、転換社債の発行時点の株価よりも当然、高く決められるので、発行直後の転換社債の価格は転換価値を上回っているが、その後、株価が上昇すれば転換社債の価格は転換価値の影響を受けて上昇する。
前述のように、企業は普通社債よりも低いクーポン利率で転換社債やワラント債を発行することができるので、転換社債やワラント債は低利の資金調達と理解されることがあるが、これは正しくない。
今まで述べてきたように、転換社債やワラント債は普通社債とオプシヨンを組み合わせた性質を持っているので、その価値は普通社債の価値とオプションの価値を合計したものになる。
したがって、表面的にはこれらの社債の金利は普通社債より低くなるが、転換社債やワラント債の価格形成が効率的におこなわれる限り、社債部分の最終利回りは普通社債の場合と同じになると考えられる。
例えば、ある企業が6年物の転換社債をクーポン利率4%で発行する場合、その企業が普通社債を発行する場合の最終利回りが6%になるとすると、転換社債の額面1、000円当たりの社債価値は次のように計算される。
転換社債やワラント債は普通社債とオプションの組み合わせという性格を持っているので、それらの社債の資本コストは普通社債のコストとオプションのコストの加重平均になる。
このうち、オプションのコストは株主資本のコストと同じか若干高いと考えられるので、転換社債やワラント債の資本コストは負債コストと株主資本コストの中間になると考えられる。
5、3転換社債発行のメリットとデメリット。
一般に転換社債発行のメリットとして、発行後、もし株価が上昇すれば、転換がおこなわれ、転換社債発行時点の株価より高い株価での増資をおこなったことになり、株価が上昇しなければ転換がおこなわれず、実質的に低利の社債を発行したことになるという点が指摘される。
しかし、この判断は株価が上昇した場合には転換社債発行と増資とを比較し株価が上がらなかった場合には転換社債と普通社債とを比較しており、公平な見方とはいえない。
転換社債発行のメリットとデメリットを考えるためには、転換社債発行後、株価が上がって転換がおこなわれた場合とそうでなかった場合のそれぞれについて、(1)普通社債をまず発行し、後にそれにかえて株式を発行する場合、(2)当初から株式を発行した場合の双方との比較をおこなう必要がある。
(1)普通社債をまず発行する場合との比較株価が転換価格以上に上昇して転換がおこなわれた場合には、当初から転換社債を発行するよりも、まず普通社債を発行して、後に株式を発行したほうが、発行企業にとってプラスになる。
というのは、転換社債発行による金利節約のメリットよりも、株式を転換時点の株価より低い価格で転換価格の保有者に発行しなければならないデメリットのほうが大きいと考えられるからである。
これに対して、株価があまり上昇せず、転換がおこなわれなかった場合、企業は実質的に普通社債よりも低利で社債を発行したことになるので、転換社債発行のほうが有利になる。
(2)最初から株式を発行する場合との比較株価が上昇して転換がおこなわれた場合には、転換社債発行時点の株価よりも高い価格で株式を発行できるため、株式発行よりも転換社債発行のほうが有利である。
これに対し、株価があまり上昇せず転換がおこなわれなかった場合には、株式発行のほうが、株価が高い時点で発行できたことになるので有利になる。
以上のように、転換社債発行はメリットとともにデメリットを持っている。
もし市場が効率的であれば、現在の株価は現時点の企業に関する情報をすべて織り込んでいる上、転換社債の発行条件(クーポン利率や転換価格)もそれを織り込んで決められるので、発行企業(厳密には既存株主)と転換社債の投資家のどちらか一方が必ずメリットを受けるということはないといえる。
「実質マイナス金利」の資金闇達1980年代後半の臼本企業のエクイティファイナンスの大半は、転機社債とワラント僚の発行という形でおこなわれたが、それらの資金調達は低コストのファイナンスと受けとめられた。
特に表面利率の低い外貨建てのワラント債を発行して、通貨スワップや長期為替予約をおこなうと、ゼロないしマイナスの利率での資金調達が可能であった。
例えば次の表が示すように、ユー口市場で期間5年、クーポン利率1、5%のドル建てワラント債を1億ドル発行し、将来の元利支払額の長期為替予約をおこなうと、円ベースの最終利回り(内部収益率)がマイナスとなる資金調達が可能であった。
長期為替予約付きワラント僚のキャッシュフローなっている。
しかし、本文で述べたようにワラン卜債の資本コストを考える場合には、そのなかに含まれるワラント部分のコストを無視しではならない。
ワラン卜債に占めるワラント価値の割合をいろいろ変えた場合に、社債部分の最終利回り(内部収益率)がどのような値になるかを計算すると、次のようになる。
上表から、もしワラント債に占めるワラントの価値の割合が30%であったとすると、社債部分の円ベースでの実質金利は6、51%になることがわかる。
市場が効率的で、ワラントの価値が正当に評価されており、長期為替予約レートが日米両国の今後予想される金利差にもとづいて形成されているならば、この円ベースの内部収益率はワラント債発行企業の税引前負債コスト(例えば圏内で普通社債を発行する場合の最終利回り)と閉じ水準になるはずである。
この渇合、かりにワラント債発行企業のワラントの資本コストを8%、法人税率を50%とすると、このワラント債の資本コストは次のように計算される。
このように、表面的にはゼロないしマイナスの金利になるワラン卜債でも、ワラン卜の価値を考慮して資本コストを計算すると負債コストよりも高くなる。
したがって、ワラン卜債や転換社債を低利の資金調達手段と考え、それらを用いて調達した資金を低収益の投資に回せば、明らかに企業の価値を擦なうのである。
企業は事業活動を展開するなかで様々なリスクに直面する。
これまで企業価値や投資決定を議論してきた章では、企業が直面するリスクを与えられたものとして考えてきたが、本章では、企業がリスクをいかに管理すべきかについて次の順序で説明する。
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